Il 14 agosto la Banca d’Italia ha pubblicato il rapporto mensile «Finanza pubblica: fabbisogno e debito», e il numero che ne è uscito è il più alto mai registrato: a giugno il debito delle Amministrazioni pubbliche ha raggiunto 3.207,2 miliardi di euro, 26,2 in più rispetto a maggio e quasi 136 in più rispetto a giugno dell’anno scorso. Nelle stesse settimane, però, lo spread tra BTp e Bund è rimasto attorno ai 78 punti base, meno della metà dei circa 175 di marzo 2023. Il debito non è mai stato così grande e il mercato non è mai stato così tranquillo: le due cose stanno insieme, e la spiegazione si trova in un documento che quasi nessuno legge, il registro di chi possiede i nostri titoli.
Una cosa va chiarita subito, perché l’espressione «record storico» spinge verso un’inferenza sbagliata. In valore assoluto il debito italiano segna un massimo quasi ogni mese, per la semplice ragione che i prezzi salgono e lo stock non viene mai rimborsato per intero: il dato che conta non è la sua altezza, ma quanto costa rifinanziarlo e chi accetta di farlo. Su giugno, peraltro, l’aumento non deriva tutto da spesa in eccesso. Il fabbisogno delle Amministrazioni pubbliche — la differenza fra ciò che lo Stato incassa e ciò che spende — è stato di 13,3 miliardi; altri 9,8 sono serviti a portare le disponibilità liquide del Tesoro a 61,7 miliardi. È denaro preso a prestito e messo da parte, non bruciato.
Il compratore di ultima istanza si è ritirato
La ragione per cui lo spread non si muove sta nella composizione della platea. Per un decennio il principale acquirente di BTp è stata la Banca d’Italia, che rastrellava titoli nell’ambito dei programmi straordinari di acquisto della Banca centrale europea. Oggi quella stagione è chiusa e l’istituto di via Nazionale lascia semplicemente scadere ciò che ha in portafoglio senza ricomprare: la sua quota è scesa al 16,7%, dal 17,2% del mese precedente. Arretrano anche famiglie e imprese italiane, al 14,5% dal 14,7%.
Il vuoto lo hanno riempito gli investitori internazionali, saliti al 35,9% a maggio, ultimo mese per cui il dato è disponibile: circa 1.140 miliardi di euro, settantasette in più dall’inizio dell’anno secondo la ricostruzione del Sole 24 Ore. Da qui in poi vale la regola più elementare del mercato dei titoli di Stato: più mani alzate a ogni asta, minore il rendimento che il Tesoro deve promettere per collocare la carta, e quindi minori gli interessi che pagherà negli anni successivi. Sulla carta, una buona notizia.
Il capitale che premia la stabilità finché la vede
C’è poi il rovescio della medaglia, e riguarda la natura di quel denaro. Un fondo pensione olandese o un gestore di Singapore non comprano BTp per patriottismo: comprano finché il rapporto fra rendimento e rischio conviene, e si spostano il giorno in cui smette di convenire. Il risparmiatore italiano che sottoscrive un BTp Valore tende a portarlo a scadenza; il capitale internazionale no, e soprattutto si muove in blocco. L’ultima volta che gli stranieri detenevano una fetta così ampia del nostro debito era l’ottobre 2011, il mese prima della tempesta che travolse il governo Berlusconi e portò Mario Monti a Palazzo Chigi. Da lì cominciò una disaffezione durata fino al marzo 2023.
Il paragone, però, va misurato invece che evocato — e anche la lettura del calo dello spread merita una correzione. Settantotto punti base sono meno della metà del marzo 2023, ma il minimo di questo ciclo è alle spalle, non davanti: a febbraio il differenziale viaggiava intorno ai 61 punti, con il decennale al 3,41%, mentre il 14 agosto il BTp benchmark ha chiuso al 3,98% e lo spread a 78. Il premio al rischio richiesto all’Italia si è ridotto rispetto al 2023, ma negli ultimi mesi è tornato ad allargarsi, e il costo assoluto del denaro per il Tesoro è più alto di quanto fosse a inizio anno. Chi legge il dato come una discesa lineare sta guardando un solo estremo del grafico. Va aggiunto, sul versante opposto, che il confronto europeo resta favorevole: l’OAT francese decennale paga più del BTp, con uno spread sul Bund di 82 punti.
Un elemento strutturale attenua il rischio, e va messo in conto onestamente: la vita media residua del debito è rimasta stabile a 7,9 anni. Significa che un rialzo dei rendimenti non si scarica subito sull’intero stock, ma soltanto sulla porzione che ogni anno va rifinanziata. È un cuscinetto, non un’assicurazione: protegge dagli scossoni improvvisi, non da un aumento duraturo del costo del denaro.
Sul lato delle entrate, infine, il quadro è piatto. Nei primi sei mesi del 2026 il gettito tributario del bilancio dello Stato è stato di 261 miliardi, l’1,4% in più rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, mentre il solo mese di giugno segna un arretramento dell’1,3%. Dalla fine del 2025 il debito è cresciuto di oltre 111 miliardi: cresce, cioè, molto più in fretta delle entrate che un giorno dovranno servirlo.
Il prossimo appuntamento è a metà settembre, quando Bankitalia diffonderà i dati di luglio e, soprattutto, la quota dei non residenti aggiornata a giugno: sarà quello a dire se il 35,9% è un punto d’arrivo o una tappa. Poi arriva la sessione di bilancio, con il documento programmatico da trasmettere a Bruxelles entro il 15 ottobre e la manovra per il 2027 da chiudere entro dicembre. Sarà il primo pacchetto di finanza pubblica discusso davanti a una platea di creditori straniera per oltre un terzo. Se il differenziale resterà sotto quota 80 anche a legge approvata, la scommessa sulla stabilità avrà retto; se si muoverà prima, sarà il segnale che il giudizio sull’Italia non lo scrivono più, in prevalenza, gli italiani.
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